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海通证券点评6月初债市下跌:央行出手宽信用 债市牛熊转换

时间:20-06-04 11:13    来源:金融界

1.央行出手宽信用,债市大幅下跌。6月1日央行等多部委发布三份文件,主要内容包括:

第一,延长还本付息政策,设立贷款延期支持工具,用400亿再贷款撬动3.7万亿本金;

第二,提高信用贷款比重,设立信用贷款支持计划,用4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款;

第三,银行贷款不出表,央行不承担信用风险;

第四,普惠小微贷款增量降价;

第五,支持大企业发债融资,引导信贷资源从大企业转向小微企业,从地产平台转向实体经济。

央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具,通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款,相当于绕开宽货币直接宽信用。

受此影响6月2日债市大跌,关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP,其中3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。

2.货币不至于转向,但已边际收紧,资金中枢抬升。

央行在新闻发布会上称,两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾,为了减小3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响,央行将通过货币市场等方式保持银行流动性的合理充裕,但也要求金融机构防范资金空转套利风险。

当前债市杠杆率并不高,再加上资金中枢抬升,5月非银杠杆也有所回落,其中广义基金和保险的杠杆率均位于近几年同期低位,但券商杠杆回升至近四年同期新高。

海通证券(600837)认为,在央行推动宽信用的过程中,货币政策不至于立刻转向紧缩,但为了防止资金空转和套利,也需要边际收紧,将资金中枢向上抬升并接近政策利率。18年1月本轮牛市开启至疫情爆发前央行7天回购利率与R007利差均值为30BP,这意味着央行不降低逆回购利率的情况下,R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右,较5月均值抬升28BP。

3.宽货币宽信用,债市趋于震荡。

在5月10日《债市牛熊转换,短债优于中长债(从19年上市银行年报看LPR)》报告中明确提出5月债市处于牛市和熊市的转换期,并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到债市正在向宽货币宽信用过渡,宽信用下,宽松对债市难言利好,长端利率较难突破前低。

从货币-信用的政策组合来看,宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市,而宽货币宽信用的组合下,利率债趋于震荡。3月以来社融信贷增速明显回升,债市走向宽货币宽信用时期,利率趋于震荡。

4.债市处于牛熊转换期,长端利率较难突破4月低点,建议防范风险为主。

一是基本面对债市利好渐消,5月以来供需两端均继续改善,领先指标社融信贷持续超增,PPI同比将见底,长期通胀风险抬升。

二是6月供需格局并未明显改善,6月政府债券供给量为年内次高,资金利率中枢抬升影响非银债券需求。

三是社融-M2增速差或将于4月见底,预示后续债牛渐入尾声。

四是三个牛尾高频信号中,有两个已触及前高(30年国债成交量占比和R001成交量占比)。

5.若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。从贷款比价角度来看,十年期国债利率中枢为3.0~3.1%,十年国开利率中枢3.3%~3.4%。

从期限利差角度看,海通证券预计R007短期利率中枢在1.9%左右,对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开中枢3.21%,对应10年国债中枢2.91%。